港股里面養(yǎng)豬的企業(yè)有兩家，一家萬(wàn)洲國(guó)際(288.HK)，不僅中國(guó)最大，還是全球最大，還有一家中糧肉食(1610.HK)。

　　17年又隱隱透著豬周期下行通道的影子，這個(gè)背景下，萬(wàn)洲國(guó)際創(chuàng)了新高，而中糧肉食又跌到了過(guò)去的低位水平上。從股價(jià)看，4月份起走勢(shì)分化非常明顯。

　　萬(wàn)洲國(guó)際之前談過(guò)了，今天就來(lái)談中糧肉食這只豬。

　　? 混改帶來(lái)新生機(jī)

　　中糧肉食成立于2002年，從事飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰、銷售生鮮豬肉及肉制品，基本把豬產(chǎn)業(yè)鏈完全打通。

　　目前是中國(guó)第四大生豬養(yǎng)殖企業(yè)，在全國(guó)擁有47個(gè)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)，2個(gè)屠宰加工工廠和2個(gè)肉制品加工工廠，旗下有“家佳康”和“萬(wàn)威客”兩個(gè)核心品牌。

　　中糧肉食的爸爸是中糧集團(tuán)，中糧集團(tuán)這幾年在搞混改，中糧肉食算是幸運(yùn)的一批，基本完成了混改。14年公司引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者KKR、霸菱亞洲投資基金、厚樸投資和博裕資本，中間發(fā)生過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前的股東結(jié)構(gòu)如下，其中明暉是中糧集團(tuán)旗下的公司：

　　光看股權(quán)還不行，好比姚老板原來(lái)是萬(wàn)科第一大股東，董事會(huì)里一個(gè)說(shuō)話的人都沒(méi)有。

　　看中糧肉食的董事會(huì)成員組成，只有三位是來(lái)自中糧系，其他9位來(lái)自外部。中糧系的盈利情況一直是倍受詬病，引入點(diǎn)外部的“狼”，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是件好事。

　　不僅引入了外部戰(zhàn)略投資者，中糧肉食也搞了員工股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，要獲得股權(quán)就要做出點(diǎn)業(yè)績(jī)出來(lái)。

　　所以，看上去，中糧肉食的混改做的還有模有樣的。

　　不混改也確實(shí)沒(méi)有辦法，雖然說(shuō)是中國(guó)第四大生豬養(yǎng)殖場(chǎng)，中糧肉食的盈利能力幾乎不忍直視。

　　來(lái)看下中糧肉食與萬(wàn)洲國(guó)際、溫氏股份的比較。即使在14年中期開(kāi)始的將近兩年的豬周期上行通道中，2015年中糧肉食的凈利潤(rùn)率也僅僅2.98%，而溫氏超過(guò)了10%，萬(wàn)洲下面的雙匯也近10%，萬(wàn)洲因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用凈利潤(rùn)率較低，不過(guò)也比中糧肉食好。

　　中糧肉食表現(xiàn)這么糟糕，中糧集團(tuán)是難辭其咎的，旗下業(yè)務(wù)重疊，渠道混亂，激勵(lì)機(jī)制等都制約了中糧肉食的發(fā)展。又加上中糧集團(tuán)這么龐雜，有限的資源也只能投放在營(yíng)業(yè)能力較好的品牌上。

　　所以這番混改之后，倒給了中糧肉食新生的機(jī)會(huì)。

　　? 豬周期的迷人以及環(huán)保為大養(yǎng)殖場(chǎng)騰挪的空間

　　談豬不得不談豬周期，這三個(gè)字，無(wú)論是對(duì)養(yǎng)豬戶還是對(duì)投資者，都有著非常迷人的魅力，又有著非?？植赖臍Α?

　　中國(guó)的生豬養(yǎng)殖格局目前仍然散養(yǎng)戶非常多，大規(guī)模的養(yǎng)豬場(chǎng)市場(chǎng)占有率很低。散養(yǎng)戶，無(wú)論是進(jìn)入成本還是退出成本都不高，所以價(jià)格漲了，一窩蜂上產(chǎn)能，價(jià)格跌了，一窩蜂去產(chǎn)能。

　　豬是有生長(zhǎng)時(shí)間的，由此形成了廣為人知的“豬周期”。

　　回看過(guò)去十年，這個(gè)市場(chǎng)上大致是經(jīng)歷了三個(gè)豬周期。

　　不過(guò)有點(diǎn)不同的是，這輪豬周期里，散養(yǎng)戶并沒(méi)有隨著價(jià)格的上揚(yáng)而上產(chǎn)能，可以看到母豬存欄數(shù)目一直在下降，與價(jià)格趨勢(shì)形成明顯的分化。

　　這是不符合市場(chǎng)原理的，究其原因，是政府的有形之手進(jìn)行的干預(yù)。

　　這個(gè)干預(yù)就是環(huán)保政策。從2014年1月起，政府對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)出臺(tái)并實(shí)施了一系列嚴(yán)厲的環(huán)保法規(guī)。

　　總結(jié)一下，就是一句話：你們這些小規(guī)模的、無(wú)牌照的養(yǎng)殖都必須搬的搬、關(guān)的關(guān)。

　　環(huán)保政策的威力下面的數(shù)據(jù)可見(jiàn)一斑：2015年下半年福建禁養(yǎng)區(qū)撤除豬場(chǎng)就達(dá)1.3萬(wàn)家;浙江有些地區(qū)30%養(yǎng)殖戶因環(huán)保政策退出;重慶涪陵區(qū)50%生豬飼養(yǎng)退出;農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)，在全國(guó)范圍的中小養(yǎng)殖場(chǎng)清退潮中，僅2015年即有近500萬(wàn)散養(yǎng)戶退出。

　　群眾的力量是非常巨大的，這么多小散退出，大規(guī)模企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能又不能飛起，這就導(dǎo)致了母豬存欄量持續(xù)下滑。

　　我們知道，對(duì)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，豬肉的需求基本上是非常穩(wěn)定的，看2000年-2014年中國(guó)豬肉消費(fèi)占肉類消費(fèi)比例保持在65%左右，除了2007年高致病豬耳疫情，2011年“瘦肉精”事件影響外，基本保持穩(wěn)定。

　　所以影響豬肉價(jià)格的主要是供給端，小養(yǎng)殖場(chǎng)退出，大養(yǎng)殖場(chǎng)來(lái)不及填上，一起推動(dòng)這波豬肉價(jià)格走了一波非常長(zhǎng)的周期，這波漲價(jià)甚至無(wú)視飼料價(jià)格的下跌。

　　當(dāng)然，隨著大企業(yè)的補(bǔ)產(chǎn)能以及飼料的持續(xù)下滑，豬肉價(jià)格也隨之步入下行周期。

　　不過(guò)考慮到母豬存欄量繼續(xù)停在一個(gè)非常低的水平上，短期內(nèi)豬肉的下行空間有限。如果觀察過(guò)去幾年，會(huì)發(fā)現(xiàn)6月-9月豬肉價(jià)格上漲的趨勢(shì)概率大。這主要是天氣炎熱，小豬成活率低以及生豬容易得病或者熱死。

　　從數(shù)據(jù)上看，6月的豬肉價(jià)格已經(jīng)反彈。參照老規(guī)矩，大概率豬肉價(jià)格會(huì)波動(dòng)上漲。這是一個(gè)階段性投資機(jī)會(huì)。

　　如果放長(zhǎng)看，散戶的退出，未來(lái)增加養(yǎng)殖產(chǎn)能的只有依靠大規(guī)模的養(yǎng)殖場(chǎng)。下圖是中國(guó)養(yǎng)豬行業(yè)的規(guī)?；M(jìn)程，年出欄500頭以下的養(yǎng)殖場(chǎng)在不斷減少，大規(guī)模的養(yǎng)豬場(chǎng)在上漲?，F(xiàn)在上規(guī)模的養(yǎng)豬場(chǎng)占比約50%，而美國(guó)為98%。

　　環(huán)保的壓力會(huì)繼續(xù)推動(dòng)這個(gè)行業(yè)的集中度提升。這個(gè)過(guò)程，將是大養(yǎng)豬場(chǎng)填補(bǔ)小養(yǎng)豬廠退出的空間，吃掉它們退出的利潤(rùn)。

   

這對(duì)目前排在全國(guó)第四的中糧肉食簡(jiǎn)直是一個(gè)黃金發(fā)展機(jī)會(huì)。對(duì)于有利潤(rùn)需求的戰(zhàn)略投資者和有股權(quán)激勵(lì)的管理層，怎么也不會(huì)放棄這個(gè)規(guī)模化養(yǎng)殖的黃金機(jī)會(huì)。

　　? 財(cái)務(wù)大幅改善

　　中糧肉食，就像它的爸爸中糧集團(tuán)一樣，過(guò)去盈利能力倍受詬病，IPO的時(shí)候也被市場(chǎng)指指點(diǎn)點(diǎn)，相當(dāng)尷尬。

　　不過(guò)16年算是交出了一份漂亮的財(cái)報(bào)。

　　公司營(yíng)收61.16億，同比增長(zhǎng)了30.9%。生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前的毛利率由9.3%提升至21.0%。

　　毛利率上升的主要原因一是豬價(jià)回升，另外是公司的營(yíng)運(yùn)效率提升，這主要體現(xiàn)在生豬養(yǎng)殖效率提升上以及其它三塊業(yè)務(wù)的渠道優(yōu)化上。

　　中糧肉食有四塊業(yè)務(wù)，即生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉、肉制品及肉類進(jìn)口業(yè)務(wù)。剔除分部間的影響，這四塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收如下：

　　盡管生鮮豬肉貢獻(xiàn)了最大比例的營(yíng)收，不過(guò)主要利潤(rùn)是來(lái)自生豬養(yǎng)殖。

　　生豬養(yǎng)殖16年出欄量達(dá)到171.2萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)46.4%，這個(gè)增長(zhǎng)速度快于2013年到2015的30%的復(fù)合增長(zhǎng)率。出欄大豬頭均重達(dá)104.4公斤，同比增加2.6公斤/頭，公斤出欄成本同比下降9.6%。

　　從長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，隨著散戶的退出，公司的產(chǎn)能有望加速擴(kuò)張，這塊業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　其他三塊業(yè)務(wù)，肉制品占比很小，利潤(rùn)改善很明顯，肉類進(jìn)口2016年實(shí)現(xiàn)了扭虧，也是一個(gè)亮點(diǎn)。這主要來(lái)自渠道的優(yōu)化和業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變?？梢?jiàn)，混改之后，中糧肉食的業(yè)務(wù)能力確實(shí)提升了。

　　生鮮豬肉這塊雖然營(yíng)收占了大頭，但是并不賺錢(qián)。不過(guò)這塊有個(gè)亮點(diǎn)是品牌業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，206年品牌業(yè)務(wù)收入5.24億，同比增長(zhǎng)68%。品牌業(yè)務(wù)的終端數(shù)量達(dá)到4885個(gè)，同比增加13.9%。品牌業(yè)務(wù)有望未來(lái)成為一個(gè)帶來(lái)利潤(rùn)的點(diǎn)，盡管目前占比還不高。

　　國(guó)內(nèi)主要有熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉三種生肉制品。熱鮮肉是非常傳統(tǒng)的，半夜屠宰，清晨供應(yīng)上市的新鮮肉。冷鮮肉在冷鏈環(huán)境下經(jīng)歷了較充分的解僵成熟過(guò)程，微生物系列受到抑制，肉質(zhì)細(xì)嫩，滋味鮮美。

　　隨著消費(fèi)的升級(jí)，冷鮮肉占比逐步提升，15年占比提升至24.6%，不過(guò)較發(fā)達(dá)國(guó)家90%的比重仍偏低。另外消費(fèi)升級(jí)也帶來(lái)渠道上的變革，豬肉銷售的主要渠道目前是農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，但隨著消費(fèi)升級(jí)，超市、專賣店為代表的現(xiàn)代渠道將憑借貼近社區(qū)的優(yōu)勢(shì)成為主流。渠道的轉(zhuǎn)變將加速冷鮮肉對(duì)熱鮮肉的替代。

　　冷鮮肉相比熱鮮肉，更看重品牌，并且溢價(jià)也比熱鮮肉高，這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)有助于提升公司的盈利能力。

　　公司的費(fèi)用改善趨勢(shì)明顯，三費(fèi)都呈明顯下滑趨勢(shì)。

　　2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.52億，同比增長(zhǎng)了530.8%。如果不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的收益，公司凈利潤(rùn)為8.9億，而去年公司虧損了1.92億。

　　公司的現(xiàn)金流也改善明顯，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增加，達(dá)到13.52億。另外公司的資產(chǎn)負(fù)債率也進(jìn)一步下降。

　　? 結(jié)語(yǔ)

　　由于中糧肉食的主要利潤(rùn)來(lái)自生豬養(yǎng)殖，它較萬(wàn)洲國(guó)際更容易受到豬周期的影響。今年以來(lái)的價(jià)格走勢(shì)已經(jīng)基本反應(yīng)了豬肉價(jià)格的下滑。

　　中糧肉食目前市值61億，9.52億的凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)靜態(tài)PE6.4倍，即使不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的收益，中糧肉食的PE也只有6.9倍，遠(yuǎn)低于溫氏(12.08倍)和萬(wàn)洲(15.08倍)。

　　階段性看，在現(xiàn)在這個(gè)價(jià)位上，豬肉價(jià)格存在反彈的可能性大，這對(duì)養(yǎng)豬企業(yè)是一個(gè)股價(jià)催化。對(duì)中糧肉食來(lái)說(shuō)，還存在一個(gè)估值修復(fù)，接近行業(yè)平均的動(dòng)力。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，環(huán)保大棒將繼續(xù)擠出散養(yǎng)戶，為大養(yǎng)殖場(chǎng)騰挪空間。這有利于像中糧肉食這樣的大養(yǎng)殖企業(yè)。在下一個(gè)豬周期里，給投資者帶來(lái)更大的回報(bào)。

　　經(jīng)過(guò)混改，中糧肉食引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，也給了員工股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，這種機(jī)制下，中糧肉食的管理層不會(huì)放棄這個(gè)規(guī)模化養(yǎng)殖的黃金機(jī)會(huì)。