通脹如期小幅反彈，糧價(jià)、鮮菜和鮮果價(jià)格對(duì)整體通脹實(shí)際影響有限

　　8月CPI環(huán)比+0.7%，同比+2.3%，與我們預(yù)測完全一致，通脹繼續(xù)小幅反彈。8月豬肉CPI同比跌幅較7月份繼續(xù)收窄，符合我們的預(yù)判;8月下旬山東壽光發(fā)生了局部洪災(zāi)，但今年夏季南方地區(qū)普遍降水量不大，并未出現(xiàn)大范圍自然災(zāi)害，8月鮮菜CPI當(dāng)月同比漲幅僅略高于前值。我們認(rèn)為今年二、三季度全國部分地區(qū)的異常天氣(霜凍、降雨等)因素觸發(fā)了糧食、鮮菜和鮮果價(jià)格的波動(dòng)預(yù)期，但這些因素對(duì)整體通脹影響有限，未來重點(diǎn)關(guān)注的通脹風(fēng)險(xiǎn)因素仍然是豬價(jià)和油價(jià)，短期尤其需要關(guān)注生豬疫情的傳播情況。我們中性預(yù)測下半年通脹高點(diǎn)可能在+2.5%附近。

　　PPI環(huán)比如期反彈，繼續(xù)關(guān)注基建刺激對(duì)PPI環(huán)比的拉動(dòng)

　　8月PPI環(huán)比+0.4%，同比增速+4.1%，環(huán)比漲幅如期較前值反彈，與我們判斷一致。8月份黑色金屬、原油加工、有色金屬加工業(yè)PPI環(huán)比均強(qiáng)于前值，7月底政治局會(huì)議定調(diào)繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，我們認(rèn)為基建投資將是年內(nèi)穩(wěn)增長的重要抓手，下半年基建增速有望顯著反彈，鋼鐵、水泥、有色等行業(yè)價(jià)格有望受益，下半年P(guān)PI環(huán)比增速可能重新反彈。我們認(rèn)為，中東地區(qū)短期爆發(fā)激烈沖突或區(qū)域戰(zhàn)爭，導(dǎo)致原油出口受到顯著沖擊的概率不大。7月至今，布油價(jià)格從接近80美元的高位回落、在70-80美元區(qū)間震蕩，油價(jià)快速上行的風(fēng)險(xiǎn)得到了一定緩釋。

　　生豬疫情加速擴(kuò)散，是未來通脹超預(yù)期上行的最大風(fēng)險(xiǎn)因素之一

　　我們認(rèn)為近期爆發(fā)的生豬疫情如果加速擴(kuò)散，受疾控政策和需求沖擊的共同影響，大概率會(huì)加速生豬產(chǎn)業(yè)的出清，本輪豬周期可能提前觸底回升。根據(jù)我們測算，疫情加速擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)情形相對(duì)于正常情形，對(duì)豬肉CPI同比的邊際拉動(dòng)可能有接近30個(gè)百分點(diǎn)，而對(duì)整體CPI的邊際影響可能接近0.8個(gè)百分點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)情形下，明年上半年CPI同比增速可能階段性站上3%。如果不考慮全國范圍爆發(fā)大規(guī)模生豬流行瘟疫的風(fēng)險(xiǎn)情形，我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖業(yè)整體仍供大于求，本輪豬周期尚未顯著復(fù)蘇，但從同比角度，我們判斷年內(nèi)未來豬價(jià)的同比下跌壓力有望繼續(xù)緩解。

　　鮮果、糧價(jià)、鮮菜、房租等因素短期不構(gòu)成明顯通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　今年二季度，華北地區(qū)先后遭遇霜凍和持續(xù)降雨天氣，導(dǎo)致小麥收儲(chǔ)情況較差、并且蘋果存在全面減產(chǎn)可能性，蘋果期貨價(jià)格一度出現(xiàn)持續(xù)上漲。但我們認(rèn)為在國家調(diào)整糧食收儲(chǔ)政策的背景下，小麥?zhǔn)召従鶅r(jià)不大可能大幅上漲;而鮮果消費(fèi)結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的可替代性，蘋果價(jià)格如明顯上漲，大概率會(huì)由其他鮮果品種進(jìn)行替代。近期部分城市房租上漲，對(duì)市場通脹預(yù)期形成了擾動(dòng)，但房租漲價(jià)背后可能存在中介控制房源、引導(dǎo)租房市場漲價(jià)預(yù)期的影響因素，全國范圍內(nèi)不存在房租短期快速上漲的基本面邏輯。我們認(rèn)為鮮果、糧價(jià)、鮮菜、房租等因素短期不構(gòu)成通脹上行的明顯風(fēng)險(xiǎn)。

　我們判斷當(dāng)前貨幣政策如果面臨“類滯脹”環(huán)境，可能優(yōu)先穩(wěn)增長

　　當(dāng)前通脹預(yù)期再度升溫，如果豬價(jià)、菜價(jià)、油價(jià)三項(xiàng)價(jià)格因素當(dāng)中有一項(xiàng)或多項(xiàng)超預(yù)期上漲，引發(fā)通脹快速上升風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)導(dǎo)致貨幣政策收緊?我們的判斷是并不一定收緊，還需觀察貨幣政策多個(gè)目標(biāo)之間的權(quán)衡。當(dāng)前貨幣政策已從穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度，如果經(jīng)濟(jì)狀況從輕微類滯脹進(jìn)一步演變?yōu)轭悳?，即?jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行并跌破+6.5%、通脹持續(xù)上行突破+3%，在這種情形下，我們預(yù)判國家有可能提高對(duì)通貨膨脹的容忍度，比如把通脹+3%的目標(biāo)值提高至+3.5%，政策優(yōu)先為經(jīng)濟(jì)托底。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)油價(jià)等因素可能催生通脹上行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整幅度超預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：受油價(jià)等因素影響，通脹上行速度可能超預(yù)期，貨幣政策可能超預(yù)期收緊，對(duì)資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超預(yù)期負(fù)面沖擊。